چرا نرخ بهره ۳۴ درصدی نمی‌تواند بورس را زمین‌گیر کند؟ | بوربور: بازار برای اصلاح بهانه پیدا کرده است

گروه اقتصادی؛ داده‌های جدید نرخ سود بانکی توسط بانک مرکزی منتشر و مشخص شد بانک مرکزی نرخ بهره بین بانکی را از ۲۴ درصد به ۳۳.۹۲ درصد افزایش داده است. بسیاری از فعالان بورس، اصلاح شاخص کل از سقف روزانه دیروز را همین عامل قلمداد می‌کنند و اعتقاد دارند این افزایش نرخ به نفع بازار سهام نیست.

در این باره سجاد بوربور، تحلیلگر بازار سرمایه در گفت‌و‌گو با اقتصادآنلاین از اثرات این تغییر بر شاخص کل بورس گفت و تاکید کرد: با توجه به نرخ تورم و نرخ بازدهی صندوق‌های درآمد ثابت، افزایش نرخ بهره بین بانکی تا سطح حدود ۳۴ درصد اثر منفی بر بازار نخواهد داشت.

گفت‌وگوی اقتصادآنلاین را با سجاد بوربور می‌خوانید.

*آقای بوربور؛ افزایش نرخ بهره بین بانکی تا سطح ۳۳.۹۲ درصد چه تغییری در روند بورس ایجاد خواهد کرد؟

در حال حاضر، بورس در محدوده هشت میلیون واحد نوسان می‌کند و قیمت دلار در بازار آزاد نیز حدود ۲۶۶ هزار تومان است. از طرف دیگر، نرخ بهره بین‌بانکی برای مدت‌ها در محدوده ۲۴ درصد قرار داشت و نرخ سود اوراق اخزا یا اوراق درآمد ثابت، حدود ۴۲ تا ۴۳ درصد بود.

در چنین شرایطی، بانک مرکزی اعلام کرد نرخ بهره بین‌بانکی حدود ۱۰ واحد درصد افزایش پیدا کند و به ۳۴ درصد برسد. ابتدا باید بررسی کنیم ماهیت این اتفاق چیست، سپس به بررسی اثر این اتفاق بر بازار بورس و بازار‌های موازی بپردازیم.

بانک از سپرده‌گذاران پول جمع‌آوری می‌کند و منابع را در قالب تسهیلات در اختیار افرادی قرار می‌دهد که قصد دریافت وام دارند. دریافت‌کننده تسهیلات نیز سودی پرداخت می‌کند که بخشی از آن به سپرده‌گذار می‌رسد و حدود سه درصد نیز سهم بانک است.

نکته مهم این است که بانک‌ها به سپرده‌هایی که در اختیارشان قرار می‌گیرد، سودی بالاتر از ۳۲ درصد پرداخت می‌کنند. حالا سؤال اینجاست که چرا همین بانک‌ها باید در بازار بین‌بانکی با نرخ ۲۳ درصد به یکدیگر پول قرض بدهند؟

این نرخ ۲۳ درصدی که در بازار بین‌بانکی وجود داشت و ظاهراً بانک‌ها باید با آن نرخ به یکدیگر تسهیلات می‌دادند، بیشتر یک نرخ ظاهری بود.

منطقی نیست بانکی که برای تأمین منابع خود باید سود ۳۳ درصدی پرداخت کند، منابع را با نرخی حدود ۱۰ واحد درصد پایین‌تر در اختیار بانک دیگری قرار دهد. بنابراین، نرخ ۲۳ درصدی که پیش‌تر اعلام می‌شد، نرخ واقعی تأمین مالی بانک‌ها نبود.

از طرف دیگر، نرخ سود اوراق اخزا نیز طبق آخرین اطلاعاتی که در اختیار دارم، به‌طور میانگین حدود ۴۲.۵ درصد به‌صورت سود مؤثر سالانه است.

رابطه نرخ بهره بین‌بانکی وارزش‌گذاری سهام

در بازار بورس، فردی که قصد ارزش‌گذاری یک شرکت را دارد، باید نرخ بازده مورد انتظار و نرخ بدون ریسک را در محاسبات خود لحاظ کند. بسیاری از افراد نرخ سود اوراق را به‌عنوان نرخ بازده بدون ریسک در نظر می‌گیرند و بر همین اساس، نرخ ۴۲ درصد را مبنای محاسبات خود قرار می‌دهند.

اما آیا واقعاً نرخ ۴۲.۵ درصد در شرایطی که تورم حدود ۸۵ درصد است، می‌تواند نرخ بازده بدون ریسک مناسبی برای ارزش‌گذاری سهام باشد؟ قطعاً خیر. یک ارزش‌گذار حرفه‌ای برای ارزش‌گذاری سهام یا کلیت بازار، صرفاً نرخ ۴۲.۵ درصدی اوراق را مبنا قرار نمی‌دهد؛ بلکه نرخ تورم، یعنی رقمی در حدود ۸۵ درصد، نیز در محاسبات او اهمیت دارد.

در نتیجه، اگر نرخ سود اوراق نیز افزایش پیدا کند، یک رشد هفت یا هشت واحد درصدی در این نرخ تأثیر خاصی بر ارزش‌گذاری حرفه‌ای بازار نخواهد داشت؛ چراکه ارزش‌گذاری شرکت‌ها با در نظر گرفتن نرخ‌هایی در محدوده ۸۵ درصد انجام می‌شود.

*با این حساب، تغییر نرخ بهره بین بانکی را اتفاق منفی برای بازار نمی‌دانید؟

بله. این اتفاق تا زمانی که نرخ تورم به این میزان بالا است و نرخ سود اوراق اخزا نیز در محدوده فعلی قرار دارد، تاثیر منفی شدیدی بر بازار نخواهد داشت.

این تغییر نرخ، همان سیاست انقباضی است. هرچه سیاست انقباضی شدیدتر شود، تعداد افرادی که برای دریافت وام در صف قرار می‌گیرند بیشتر می‌شود. در نتیجه، رقابت برای دریافت منابع افزایش پیدا می‌کند و نرخ پول بالا می‌رود. این شرایط می‌تواند نرخ سود اوراق را نیز افزایش دهد.

چرا بازار در روز‌های اخیر اصلاح کرد؟

*پس دلیل کاهش شاخص کل از سقف روزانه دیروز، افزایش نرخ بهره بین بانکی نبود؟

وقتی بازار تصمیم می‌گیرد اصلاح کند، حتی یک خبر منفی کوچک که در شرایط عادی تأثیر چندانی بر بازار ندارد، می‌تواند بسیار اثرگذارتر از وزن واقعی‌اش ظاهر شود؛ چون بازار می‌خواهد افت کند و فقط به دنبال بهانه می‌گردد.

بنابراین، ممکن است بازار به یک خبر وزن، بیشتری بدهد و آن را عامل اصلی افت معرفی کند، در حالی که اثر واقعی آن خبر به‌اندازه‌ای نیست که بتواند چنین واکنشی را توجیه کند.

بازار از محدوده چهار میلیون واحد حرکت کرد و تا حدود هشت میلیون و ۵۰۰ هزار واحد بالا آمد. وقتی بازاری چنین رشدی را تجربه می‌کند، طبیعتاً به اصلاح و استراحت نیاز دارد.

نکته دوم این است که ما در مقطعی قرار داشتیم که انتظارات تورمی به اوج خود رسیده بود و بازار نیز رشد قابل توجهی را تجربه کرده بود. از طرف دیگر، انتخابات آمریکا پیش روی ما قرار داشت و موضوعات مرتبط با اسرائیل نیز مطرح بود.

وقتی بازار تا این اندازه رشد می‌کند و نسبت‌های قیمت به سود آن از حدود سه به شش می‌رسد، عملاً به محدوده میانگین تاریخی خود نزدیک می‌شود. در چنین شرایطی، قیمت‌ها بالا رفته‌اند و فضای سیاسی نیز همچنان مبهم است.

هنوز مشخص نیست جنگی اتفاق می‌افتد یا خیر و معلوم نیست توافقی حاصل خواهد شد یا نه. این فضای مبهم باعث می‌شود یک فعال اقتصادی که سود خوبی کسب کرده، تصمیم بگیرد بخشی از سرمایه خود را خارج کند تا سود به‌دست‌آمده را از دست ندهد.

این موضوع بسیار مهم است. فردی که در بازار سرمایه فعالیت می‌کند و از خردادماه وارد بازار شده، در این مدت سود قابل توجهی کسب کرده است. طبیعی است چنین سرمایه‌گذاری پس از مشاهده رشد قیمت‌ها و افزایش نسبت‌های ارزش‌گذاری، بخشی از دارایی خود را سبک کند و منتظر روشن شدن شرایط بماند.

اهداف دلار و شاخص بورس تا پایان سال

*با توجه به این شرایط، شاخص کل را تا پایان سال ۱۴۰۵ در چه محدوده‌ای ارزیابی می‌کنید؟

اگر فضای سیاسی را خاکستری در نظر بگیریم؛ یعنی شرایطی که نه جنگی در جریان باشد و نه صلح و توافقی کامل شکل گرفته باشد، اما کشور بتواند دست‌کم روزانه یک میلیون بشکه نفت بفروشد و پول حاصل از آن را دریافت کند، می‌توان سناریوی مشخصی برای نرخ ارز در نظر گرفت.

در چنین شرایطی، قیمت دلار در بازار آزاد تا پایان سال ۱۴۰۵ می‌تواند به حدود ۲۵۰ هزار تومان برسد و شاخص کل حدود ۱۰ میلیون واحد قابل تصور است.

اگر تفاهمی حاصل شود و گشایش اقتصادی اتفاق بیفتد، قیمت دلار کاهش پیدا می‌کند. اما اگر جنگ جدی رخ دهد و امکان فروش نفت از بین برود، دیگر نمی‌توان سقف مشخصی برای قیمت دلار تعیین کرد و حتی ممکن است نرخ آن تا محدوده ۳۵۰ تا ۴۰۰ هزار تومان در پایان سال افزایش پیدا کند.

اهمیت نرخ دلار حواله برای بورس

نرخ دلار حواله نیز در این شرایط می‌تواند در محدوده ۲۰۰ تا ۲۰۸ هزار تومان قرار بگیرد. این نرخ برای بازار بورس اهمیت زیادی دارد و می‌تواند رسیدن شاخص به محدوده گفته شده را تسهیل کند.

در چنین شرایطی، افزایش اسمی نرخ بهره بین‌بانکی از ۲۳ به ۳۴ درصد اثر خاصی بر بازار نخواهد داشت.

نرخ بهره در چه سطحی می‌تواند برای بورس نگران‌کننده باشد؟

*نرخ بهره‌ای که اکنون به محدوده ۳۴ درصد رسیده، تا چه سطحی می‌تواند افزایش پیدا کند و از چه نقطه‌ای به بعد برای بازار سهام نگران‌کننده خواهد بود؟

حتی اگر نرخ بهره افزایش بیشتری پیدا کند، تا زمانی که این فاصله با تورم انتظاری همچنان زیاد باشد، نمی‌توان گفت اثر تعیین‌کننده‌ای بر ارزش‌گذاری سهام خواهد گذاشت.

ما همیشه بازده واقعی را در نظر می‌گیریم؛ یعنی نرخ سود را با تورم انتظاری مقایسه می‌کنیم. اگر تورم انتظاری را ۸۰ درصد در نظر بگیریم، باید ببینیم نرخ سود اوراق در مقایسه با این ارقام چه وضعیتی دارد.

در حال حاضر، اگر نرخ سود اوراق را ۴۳ درصد در نظر بگیریم و تورم انتظاری ۸۰ درصد باشد، بازده واقعی حدود منفی ۳۷ درصد خواهد بود. اگر تورم انتظاری را بالاتر فرض کنیم، این فاصله بیشتر نیز می‌شود.

در چنین شرایطی، سرمایه‌گذار با خرید اوراق و نگهداری پول خود در آن، از منظر بازده واقعی زیان می‌کند. بنابراین، ترجیح می‌دهد سرمایه خود را به بازار‌های موازی مانند دلار، طلا، بورس، مسکن، خودرو یا حتی رمزارز‌ها منتقل کند.

حتی اگر نرخ سود اوراق اخزا به ۵۰ درصد نیز برسد، که البته دور از انتظار نیست، باز هم به دلیل سطح بالای تورم، لزوماً تأثیر خاصی بر جذابیت بازار سهام نخواهد داشت.

تفاوت شرایط بورس در سال ۱۳۹۹ با وضعیت فعلی

*در سال ۹۹ نیز نرخ بهره بین‌بانکی افزایش یافت و این افزایش یکی از عوامل ریزش بورس قلمداد شد. آیا شرایط فعلی را می‌توان با آن دوره مقایسه کرد؟

شرایط سال ۱۳۹۹ با وضعیت فعلی تفاوت زیادی دارد. در آن سال، نرخ بهره بین‌بانکی در مقاطعی به محدوده ۱۰ درصد رسید و پس از آن دوباره رشد قابل توجهی را تجربه کرد.

در آن زمان، سواد مالی عمومی جامعه نیز به‌اندازه امروز نبود و بورس برای بخش زیادی از مردم نسبتاً ناشناخته محسوب می‌شد. هم‌زمان تلاش می‌شد بازار‌های موازی مانند مسکن، خودرو و طلا تا حد امکان ثابت بمانند تا پول از این بازار‌ها به سمت بورس حرکت کند.

*دلیل کاهش نرخ بهره در آن مقطع چه بود؟

دولت هر کاری انجام داد تا بورس جذاب شود. حتی رئیس‌جمهور وقت در تلویزیون ملی اعلام کرد که مردم وارد بورس شوند و از سود آن بهره‌مند شوند. در آن مقطع، نرخ بهره بین‌بانکی را کاهش دادند تا بورس جذاب‌تر شود. در واقع، دولت تلاش می‌کرد با پایین آوردن نرخ بهره، شرایط را برای ورود نقدینگی به بازار سهام فراهم کند.

دولت به دو دلیل چنین سیاستی را دنبال می‌کرد. نخست اینکه با کسری بودجه جدی مواجه بود و قصد داشت صندوق‌های خود را در قیمت‌های بسیار بالاتر به فروش برساند. دوم اینکه نقدینگی بسیار زیادی خلق شده بود و قرار بود بورس به محلی برای جذب و به‌اصطلاح سوزاندن این نقدینگی تبدیل شود.

یکی از تفاوت‌های مهم این است که شرایط تورمی امروز بسیار متفاوت و تورم فعلی به‌مراتب افسارگسیخته‌تر از آن دوره است.

*با وجود چالش‌هایی مانند محاصره دریایی، تورم بالا و شرایط دشوار اقتصادی، هنوز هم می‌توان گفت بازار سهام در شرایط فعلی نسبت به سال ۱۳۹۹ جذابیت بیشتری دارد؟

باید این‌طور بگویم در خرداد یا تیر سال ۱۳۹۹، قیمت سهام شرکت‌ها به‌شدت بالاتر از قیمت‌های فعلی بود و ارزش دلاری بازار نیز بسیار بیشتر از امروز بود.

بنابراین، باید این موضوع را نیز در نظر گرفت که اکنون قیمت‌ها در چه سطحی قرار دارند. به نظر من، در حال حاضر نمی‌توان گفت بورس به‌طور کلی گران یا ارزان است؛ بلکه باید آن را بر اساس متغیر‌های اقتصادی ارزیابی کرد.

اما در شهریور ۱۳۹۹، بورس گران بود و عملاً با حباب مواجه شده بود. وقتی تمام این عوامل را کنار یکدیگر قرار می‌دهیم، مشخص می‌شود که نمی‌توان شرایط فعلی بازار را با بورس سال ۱۳۹۹ مقایسه کرد.